IEB en los medios

Cambio de expectativas

El movimiento observado en la curva dólar linked en las últimas horas ha sido impresionante.

Hasta el viernes previo a las elecciones, la curva dólar linked operaba con tasas negativas en el tramo más corto de la curva. Estas tasas no solo eran negativas, sino que se ubicaban en niveles de entre -67% y -35%.

El resto de la curva operaba con tasas de entre -21% y -14%.

El viernes la curva mostraba una pendiente positiva y con tasas terriblemente negativas, lo cual reflejaba una expectativa devaluatoria inminente.

El mercado no se equivocó. El lunes, tras el resultado de las elecciones primarias, el equipo económico decidió devaluar un 22% el tipo de cambio.

Es decir, se confirmó la devaluación. La deuda dólar linked pegó un salto, acompañando la devaluación, para luego ajustar expectativas.

Hoy la curva se ubica en el extremo opuesto, en donde, ya con la devaluación consumada, las tasas se ubican en niveles de casi 100% en el tramo corto y con rendimientos de entre 5% y hasta 30% en los tramos medios y largos de la curva.

En menos de 72 horas, el panorama para la deuda dólar linked cambió radicalmente.

Por su parte, los bonos CER mostraron una constante compresión de spread.

El tramo corto de la curva CER antes de la elección rendía -24% y pasó a rendir -54% el martes.

Todos los tramos vieron una caída en sus rendimientos, pasando desde niveles de entre 5% y 10% antes de la elección, para pasar a rendir entre -3% y hasta 8% el martes.

Analizando ambas curvas, el movimiento en el mercado sugiere que los inversores estuvieron migrando los pesos desde deuda dólar linked hacia bonos que ajustan por CER, con la intención de obtener una mejor cobertura inflacionaria ante la devaluación y los riesgos de traslado a precios en la economía real.

Los analistas de Delphos Investments agregaron que a partir de los retornos y volúmenes de los bonos CER se puede observar cierta migración desde títulos dólar linked y duales, hacia instrumentos con cobertura inflacionaria, con el objeto de poder capturar ese «pass-through» del salto discreto.

Según los analistas de Delphos, los movimientos de la curva fueron explícitos.

Desde la compañía detallan cómo, por ejemplo, el TX24 pasó de rendir CER +8% el jueves a rendir CER +0.2% el día de ayer, con un retorno acumulado en las últimas tres ruedas del 5.4%.

Por lo contrario, el TV24 pasó a rendir devaluación +10%, donde ayer cotizó gran parte de la jornada en -4.5% y luego tuvo un repunte y concluyó en -1.1%.

«Esta caída se ve acompañado de un volumen récord operado por parte del título dólar linked, que deja en evidencia dicha migración de los inversores», afirmaron.

Por su parte, Maximiliano Bagilet, team leader de TSA Bursátil, afirmó que efectivamente se dio un comportamiento medio atípico en lo que es cobertura con bonos soberanos atados a dólar oficial.

Ese comportamiento atípico se dio, según Bagilet, principalmente por dos efectos.

«Por un lado el tipo de cambio oficial subiendo, pero por otro lado tenías un ajuste bastante importante en lo que es rendimiento, en la TIR de los bonos. Eso hizo que, por ejemplo, el caso del TD24 tenía rendimientos súper negativos la semana pasada, y ajustó ayer ese rendimiento«, detalló.

De esta manera, el especialista de TSA Bursátil destacó que estamos viendo una normalización de la curva ahora que la devaluación ya es un hecho.

«Esto lleva a que los bonos estén bajando a pesar de la devaluación que tenemos en el tipo de cambio oficial», sostuvo.

De esta manera, el mercado ve oportunidades en los bonos que ajustan por CER para prepararse para una mayor aceleración inflacionaria producto del traslado a precios tras la devaluación.

Ignaciano Sniechowski, head de research de Grupo IEB, advirtió que la devaluación del 21% del tipo de cambio va a traer como consecuencia un incremento en la inflación.

«Es inevitable el traslado a precios, más aún en una economía con una fuerte inercia inflacionaria y cuyos precios se encuentran, aún, muy ligados al dólar oficial«, advirtió.

En ese sentido, Sniechowski entiende que los instrumentos para capturar el incremento en los precios son aquellos indexados por CER.

«Vemos en buen momento a la Lecer septiembre (X18S3) pero también dada la reciente suba en la tasa de política monetaria a una TNA de 118% deja, hasta que la inflación haga su traslado a precios, espacio para hacer una interesante tasa fija con la Lede octubre (S31O3″)», comentó.

¿Puerta 12 en bonos dólar linked?

Con la disparada de tasas que se observó en la curva dólar linked, se podría decir que los bonos ajustados al dólar oficial buscaron arbitrarse a lo que rinden los bonos hard dollar soberanos.

Esto implica que, con una devaluación ya consumada, los bonos pasan a cotizar con retornos sumamente elevados, similares a los de la curva soberana en dólares.

El mayor atractivo que tenía la curva dólar linked era su cobertura contra una devaluación.

Sin embargo, el tema fundamental es que dicha devaluación ya ocurrió. 

Por lo tanto, el atractivo de mantener deuda dólar linked es bajo dado que su principal atractivo ya fue priceado y su potencial hacia adelante es menor.

Esto implica riesgos de que los inversores quieran seguir desarmando posiciones en bonos dólar linked a un ritmo aun mayor, provocando un «efecto puerta 12», en el que se observa una masiva salida de fondos de dichos bonos, tal como ocurrió tras la devaluación de 2014.

Por ahora el mercado no lo ve como un evento, aunque advierten que los riesgos están sobre la mesa.

El director de mesa de trading de un fondo de inversión local advertía que desde la gestora están monitoreando la situación.

«Estamos observando muy de cerca los flujos de los fondos de inversión dólar linked, para poder determinar si hay fuertes salidas de los mismos, o si los inversores se mantienen en dichos instrumentos. El efecto puerta 12, tal como ocurrió en el pasado, por ahora no se está produciendo, pero es algo que tenemos que vigilar«, dijo.

Además, agregó: «nuestra preferencia hoy es mayormente hacia la deuda CER, para capturar el passtrough. No vemos valor en los dólar linked, mucho menos ahora que ya se produjo la devaluación».

En esa misma línea, Bagilet explicó que para saber si tenemos «efecto puerta 12» en la deuda dólar linked, habrá que prestar atención más que nada a los fondos comunes de inversión, más que a los bonos soberanos.

«Por el momento no creo que haya «efecto puerta 12». Lo veo como un escenario poco probable. Ayer vimos rescates netos por $6300 millones de pesos en todo lo que es renta fija en dólares y dólar link de corto y mediano plazo. Eso representa más del 2% de las suscripciones acumuladas en lo que va del año. Con lo cual están saliendo poco de estos fondos. No hay puerta 12 de momento», explicó Bagilet.

Por último, el team leader de TSA Bursátil agregó que en lo que es deuda corporativa de dólar Link, allí no ve ningún tipo de riesgo de puerta 12.

«En la deuda corporativa dólar linked no veo ningún tipo de riesgo de iliquidez. Los inversores están posicionados en esos bonos con el objetivo de quedárselos hasta el vencimiento», detalló.