IEB en los medios

Rally en bonos CER

También, se espera que el próximo equipo económico lleve a cabo un proceso en el que se corrijan el resto de los precios relativos de la economía, lo cual implica una mayor aceleración inflacionaria de corto plazo.

A partir de esta expectativa, el mercado se adelantó y comenzó a comprar aceleradamente bonos que ajustan por CER, y en especial, los bonos con mayor vencimiento.

En la última semana, el TX25 (vencimiento en noviembre de 2025) fue el bono que más subió, con un avance del 26,2%, seguido por el TX31 (vencimiento en noviembre de 2031), que ganó 18,2%.

El bono PARP (vencimiento en diciembre de 2038) ganó 15,3%, mientras que otros bonos como el TC25 (vencimiento en abril de 2025), el DICP (vencimiento en diciembre de 2033) y el T4X4 (vencimiento octubre de 2024), T5X4 (vencimiento diciembre de 2024) y el T2X5 (vencimiento febrero de 2025), ganaron entre 10,7% y 9% en la última semana

El rally en el avance de los bonos que ajustan por CER tiene como explicación que el mercado se anticipó a una posible aceleración inflacionaria que se espera de cara a los próximos meses.

Desde la mesa de trading de un banco local detallaron que el los inversores vislumbran un panorama de mayor nominalidad.

«La aceleración en la carrera nominal es prácticamente inevitable. El mercado ve que los precios y que la devaluación se van a acelerar. También se espera que el Cepo se mantenga. Por todo ello, los inversores buscan refugio en instrumentos CER y en especial, aquellos que puedan capturar mejor la inflación que se espera para la segunda parte del 2024«, detallaron.

Además, desde la misma mesa de dinero señalaron que el mercado vio oportunidades en los bonos CER ya que no habían acompañado la dinámica de bonos los dólar linked desde que ganó Milei.

«Cuando gana Milei, lo que primero buscó el mercado fue cobertura cambiaria con los duales y dólar linked. Los CER no habían subido tanto. Esto fue hasta la semana pasada. Por ello, el mercado encontró en los bonos CER una oportunidad y a partir de eso se dio un fuerte avance en la última semana«, explicaron.

La expectativa inflacionaria esta sobre la mesa ya que se espera que Javier Milei haga un ajuste económico que incluya también la corrección de los precios relativos.

Los analistas de Delphos Investments estiman que para 2024, asistiríamos a un proceso de ajuste «clásico» donde la estanflación en el corto plazo debería dar paso a una coyuntura con mejores fundamentals, mayor acceso al financiamiento externo y sostenida reducción de la nominalidad.

En base a este contexto, desde Delphos imaginaron dos escenarios, los cuales están siendo incorporados actualmente en los precios de los bonos CER.

«En términos financieros, la unificación cambiaria tendría como efecto principal una importante apreciación real de los tipos de cambio financieros, es decir, estos aumentarían por debajo de la inflación, que a su vez aumentaría menos que el tipo de cambio oficial. La suba de los títulos CER durante la semana parece anticipar estas perspectivas«, comentaron.

Sin embargo, también alertaron que existen otros escenarios.

Uno de ellos sería el «optimista», donde el proceso de ajuste se realiza con escasa conflictividad salarial y la ganancia de competitividad externa y las reformas son mayores que en el escenario base.

«Esto gatillaría un mayor ingreso de capitales con un rápido derrumbe del riesgo país y una caída más acelerada de la inflación«, comentaron.

Por el contrario, en un escenario «adverso», la estabilización sería esquiva, producto de un alto traslado a precios y salarios de la devaluación de tipo de cambio nominal y una conflictividad social y política alta, que dificultaría sustancialmente el «delivery» de las reformas prometidas.

«Esto implicaría el regreso de la apreciación cambiaria y la continuidad de la escasez de financiamiento externo, complicando la estabilización«, alertaron.

Por ahora el mercado parecería estar comprando un escenario de ajuste de precios relativos, salto del tipo de cambio y un fuerte traslado a precios.

Por ello es que la deuda CER, y en especial la de mayor duration, han mostrado fuertes subas y una compresión de spreads.

Según las estimaciones de Delphos, podríamos estar rumbo a meses en el primer bimestre del año entrante, en el que la inflación se dispare a niveles de 25% mensual, para luego converger a niveles de entre 4% (escenario optimista) al 13% mensual (escenario pesimista), para finales del año que viene.

Oportunidades en pesos

Los bonos duales también habían subido de precio, aunque lo habían hecho antes debido a que estos también funcionan como cobertura devaluatoria del tipo de cambio oficial.

Analizando la curva soberana que ajusta por CER, se pueden ver a los duales rindiendo entre -32% y -78% de tasa real. Los bonos CER del tramo corto (a 2024) operan con tasas muy negativas, de entre – 10% y hasta -28%.

En el tramo medio, con bonos a 2025, los bonos rinden entre -3% y -10%. Finalmente, la deuda más larga, con vencimiento entre 2031 muestra rendimientos negativos de -9%.

Solamente la deuda muy larga, con vencimiento más allá de 2031 todavía rinde positivo, con tasas de entre 6% y 8,6%.

Todo el resto de la curva rinde negativo.

En base a la expectativa inflacionaria y los niveles de precio de los bonos que ajustan por CER, los analistas recomiendan selectividad en los papeles a incorporar en las carteras.

Ignacio Sniechowski, head de research de Grupo IEB, ve valor en la deuda CER bajo la idea de que exista un traslado a precios.

«Si planteamos un escenario de devaluación en diciembre del tipo de cambio oficial de 100% y asumimos que el pasaje a precios se completa rápidamente en los meses posteriores vemos valor en los títulos CER con vencimientos en la segunda mitad del 2024 como el T4X4«, afirmó.

Además, dijo que ve limitado una suba mayor en la deuda dólar linked, por ello es que se inclina más hoy en día en bonos que ajustan por CER.

«Dada la fuerte compresión que tuvieron en las última semana los bonos dólar linked y duales (subieron más de 20%) el upside hasta diciembre asumiendo que el salto del tipo de cambio oficial ocurre en ese momento, se encuentra limitado si el salto resulta menor al 80%«, dijo.

Por su parte, Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, advierte que ante la expectativa de una búsqueda de cobertura inflacionaria como respuesta a la posible devaluación en las primeras semanas de gobierno, la curva CER comprimió excesivamente.

«En relación al jueves pasado, el Boncer de marzo 2024 (TX24) comprimió 1.449pbs cerrando ayer en -21,7%, el Boncer de julio 2024 (T2X4) comprimió 1.185pbs a -12,1%, el Boncer de octubre 2024 (T4X4) comprimió 1.097pbs a -6,6% e incluso el Boncer 2026 (TX26) comprimió 774pbs a 2,4%«, detalló.

En ese sentido, agregó que «son rendimientos profundamente negativos, que pueden explicarse por la intención de los inversores de protegerse del traslado a precios de una eventual devaluación y por la expectativa de una fuerte inyección de liquidez cuando comience el desarme de pasivos remunerados del BCRA, pero parecen difíciles de justificar«, dijo Yarde Buller.

Mirando hacia adelante, Yarde Buller entiende que si bien la compresión podría continuar, parece un momento ideal para desprenderse de instrumentos CER con larga duration, especialmente aquellos que vencen desde 2025 y acortar duration en instrumentos más cortos.

«Los instrumentos de la curva están en máximos o en torno a máximos en términos de paridad, mientras el tramo más largo de la curva cotiza en niveles completamente inconsistentes con los desafíos que enfrentará la economía y los riesgos alrededor del escenario. Se vuelve atractivo reducir exposición y concentrar la búsqueda de cobertura en Lecer enero (X18E4) y febrero (X20F4), complementando con posiciones de liquidez a la espera de un reacomodamiento de la curva«, afirmó Yarde Buller.

Más alla de los papeles a elegir en el corto plazo, la recomendación que sobresale entre los analistas es la de seguir apostando a una indexación en las carteras, ya sea devaluatoria o inflacionaria.

Se espera una devaluación en el primer trimestre del año, y un traslado a precios desde el segundo trimestre en adelante.

Por ello, la recomendación es la de invertir en etapas, con cobertura devaluatoria inicialmente, para luego apostar a cobertura inflacionaria, anticipando un traslado a precios posterior.

Juan Manuel Franco, economista jefe de Grupo SBS, afirmó que espera un ajuste en precios relativos y en el dólar oficial para las primeras semanas de gobierno.

Por ello, remarca que esto eleva la demanda y el atractivo por instrumentos indexados para cubrir capital.

«Preferimos para el primer semestre del año, papeles vinculados a tipo de cambio oficial, como dollar linked y duales«, dijo.

Además, agregó que «destacamos el TV24 o dual TDJ24, con este último contando con el agregado de la opcionalidad CER en un contexto en que la inflación esperada para los próximos meses es más elevada que la actual«, comentó Franco.

Pensando en la segunda parte del año, Franco remarcó que la preferencia se vuelva en papeles ajustados por inflación CER.

Sus bonos preferidos son los T4X4, T2X5 y TX26.

«Creemos para ese entonces, estos bonos capturarían mejor la aceleración inflacionaria de los primeros meses de gobierno, tanto por corrección de precios relativos como por el pass-through a precios que esperamos luego de la corrección cambiaria, que también creemos tendrá lugar en las primeras semanas de gobierno«, detalló Franco.

Finalmente, Agustín Helou, trader de Portfolio Investments, coincide en la conveniencia de la estrategia de tener cobertura devaluatoria en una primera instancia y luego pasarse a bonos CER post devaluación.

«Post devaluación, el bono dólar linked pierde casi toda su atracción. Sin embargo, todo dependerá de los precios. Todos saben cómo es el orden en la exposición de los activos, pero después en la práctica y en la realidad están los precios de los activos, no necesariamente se va a poder implementar a la perfección porque el mercado siempre se adelanta. Es buscar dentro de ese delgado equilibrio el mejor precio en la foto de hoy«, comentó Helou.